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eva光伏膠膜薄膜生產(chǎn)廠家來分析增長和回報
這條產(chǎn)業(yè)鏈，是自今年年初以來我們研究的主線行業(yè)之一。之前，分別研究過硅料、硅片、設(shè)備、光伏玻璃、逆變器等賽道，今天，我們繼續(xù)沿著產(chǎn)業(yè)鏈做梳理。
光伏組件，主要由玻璃、膠膜、電池片、背板、鋁邊框、接線盒、焊帶、硅膠和包材等構(gòu)成。除去電池片以外的其他材料，通常被統(tǒng)稱為輔材。
圖：光伏組件封裝結(jié)構(gòu)
來源：國金證券
光伏主產(chǎn)業(yè)鏈，從多晶硅到組件各環(huán)節(jié)，通過工藝改良和技術(shù)迭代、單位產(chǎn)能投資成本（設(shè)備國產(chǎn)化等）的下降，實現(xiàn)價格的快速下降，2015年*今，硅料、硅片、電池片、組件價格降幅均超過50%，其中，電池片價格降幅超過60%。
但是，輔材環(huán)節(jié)卻是一個例外。由于技術(shù)變革相對較少，價格下降幅度也不大，在光伏組件中的地位不斷提升，目前成本占比40%左右。
2015年*今，除背板價格降幅約40%之外，其他輔材的價格降幅均小于20%。背板價格下降，主要是產(chǎn)業(yè)鏈競爭加劇，一方面是上游競爭，導(dǎo)致原材料價格的下降較為明顯；另一方面是背賽道本身競爭，導(dǎo)致背板售價降幅大于原材料降幅。
那么，未來輔材中哪個賽道需要長期跟蹤研究呢？
我們大致從價值量占比、增長空間、競爭格局三個方面，簡單對比。其中：
1）在光伏組件成本構(gòu)成中，2019年，輔材按照成本占比排序為：邊框（12%）>玻璃（8%）>EVA膠膜（5%）>背板（4%）>焊帶（4%）>接線盒（3%）。
2）從成長空間看，輔材環(huán)節(jié)技術(shù)迭代較少，主要跟隨裝機量增長。不過，隨著雙玻組件滲透率的提升，利好玻璃，而背板需求會受到?jīng)_擊，因此，背板環(huán)節(jié)的增長可能會不及行業(yè)裝機量的增長。
3）從競爭格局看，主要影響定價權(quán)，其中：
光伏玻璃——2019年，信義光能、福萊特雙寡頭，CR2超過60%；
光伏膠膜——2019年，CR3達(dá)到80%，其中龍頭福斯特的份額超過50%；
光伏背板——2019年，CR5約50%，龍頭賽伍技術(shù)、中來股份份額分別在21%、15%；
鋁邊框——下游應(yīng)用于多個行業(yè)，競爭格局分散，價格主要受國際鋁材料價格影響，代表企業(yè)有愛康國際；
焊帶、接線盒等輔材環(huán)節(jié)，競爭格局分散，龍頭優(yōu)勢不明顯。
圖：光伏組件輔材
來源：塔堅研究
綜上，輔料環(huán)節(jié)中，光伏玻璃、膠膜占據(jù)了兩大制高點。對于光伏玻璃，幾個月前我們在科技版報告庫中已有過分析，可在報告庫中搜索、回看。今天，重點來看光伏膠膜。
在分析之前，幾個問題值得我們重點思考：
1）除了隨著光伏裝機量增長，膠膜賽道是否還有其他增長邏輯？
2）龍頭的領(lǐng)先優(yōu)勢是如何形成的，競爭邏輯是什么？
本報告，將更新到產(chǎn)業(yè)鏈報告庫
2021年3月6日~7日，我們將舉行為期兩天企業(yè)并購重組全流程，交易結(jié)構(gòu)方案設(shè)計，交易估值案例分析與財稅盡調(diào)實務(wù)主題研討會，通過實務(wù)案例分享并購重組過程中并購選擇、多種交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、估值分析、融資安排、盡職調(diào)查和稅務(wù)規(guī)劃等核心問題！
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膠膜的**價值不高，但在光伏組件質(zhì)量及壽命中起著重要作用。因為光伏組件的封裝過程具有不可逆性，加之電池組件的運營壽命要求在25年以上，一旦電池組件的膠膜開始黃變、龜裂，電池易失效報廢。
光伏膠膜產(chǎn)業(yè)鏈上，具體情況：
1）上游，主要原材料為 EVA 樹脂、聚烯烴塑料粒子，輔助材料包括鈦白粉等助劑。其中，EVA樹脂占EVA膠膜原材料總采購額的90%。
EVA樹脂以海外廠商為主，主要有陶氏化學(xué)、LG化學(xué)、美國杜邦、韓華道達(dá)爾、日本三井化學(xué)等，國內(nèi)對外依存度在60%，國內(nèi)廠商有斯?fàn)柊?、燕山石化、揚子巴斯夫、臺塑工業(yè)等。
2）中游，膠膜廠商，福斯特、海優(yōu)新材、斯威克（）、上海天洋等。
3）下游光伏組件廠商，包括晶科能源、晶澳科技、天合光能、韓華新能源、隆基股份、阿特斯、first solar、東方日升等國內(nèi)外大型光伏組件生產(chǎn)商。
圖：光伏膠膜產(chǎn)業(yè)鏈
來源：塔堅研究
我們挑選光伏膠膜賽道的：福斯特、東方日升（斯威克）、海優(yōu)新材、賽伍技術(shù)、上海天洋，進(jìn)行對比分析，梳理其增長和競爭邏輯。
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從整體收入體量看，以2019年為例，東方日升（144億元）>福斯特（63.8億元）>賽伍技術(shù)（21.35億元）>海優(yōu)新材（10.63億元）>上海天洋（6.6億元）；
從膠膜收入體量來看，福斯特（56.95億元）>東方日升（11.88億元）>海優(yōu)新材（10.6億元）>賽伍技術(shù)（2億元）>上海天洋（1.3億元）。
從收入結(jié)構(gòu)來看：
福斯特——以EVA膠膜為主，占比90%左右，其次是背板業(yè)務(wù)，占比約8%；
東方日升——主業(yè)是光伏電池組件，占比80%，EVA膠膜占比8%左右（斯威克經(jīng)營，擬分拆*創(chuàng)業(yè)板上市），其余為光伏電站等收入。
海優(yōu)新材——EVA膠膜占比95%以上，其中透明EVA膠膜（約50%）、白色增效EVA膠膜（40%）、POE膠膜（4%）。
上海天洋——主業(yè)是熱熔膠膠粉及膠粒，占比40%以上，EVA膠膜占比較小，在20%左右。
賽伍技術(shù)——以太陽能背板為主，占比85%，EVA膠膜占比9.37%。
圖：收入結(jié)構(gòu)
來源：塔堅研究
可以看到，除了福斯特、海優(yōu)新材以光伏膠膜為主業(yè)外，其他幾家膠膜業(yè)務(wù)比重較小。
我們先從2020年三季報數(shù)據(jù)，對比一下幾家的增長情況。
圖：2020年三季報數(shù)據(jù) （單位：人民幣、%）
來源：塔堅研究
2020年前三季度，收入增速排序依次為：福斯特>東方日升>上海天洋>賽伍技術(shù)，其中：
福斯特——前三季度收入增速19.14%，得益于光伏膠膜量價齊升。除一季度受衛(wèi)生事件影響銷量下降之外，隨著國內(nèi)外裝機需求復(fù)蘇，光伏膠膜二、三季度銷量增速分別為30%、16%；此外，受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級影響，前三季度膠膜平均銷售單價分別同比增長8.09%、9.93%、11%；
東方日升——2020年上半年增速26.25%，主要得益于海外組件業(yè)務(wù)增速較高，尤其是新興市場。但是三季度增速下降，主要是硅料價格快速上漲，而組件端多數(shù)訂單，尤其是海外訂單價格前期已敲定，組件環(huán)節(jié)盈利受壓制，其適當(dāng)降低開工率所致。
上海天洋——2020年上半年整體收入下降14.53%，主要是主業(yè)熱熔膠受公共衛(wèi)生事件影響較大，但膠膜業(yè)務(wù)新老產(chǎn)品增速出現(xiàn)分化，其中新產(chǎn)品白色EVA膜收入同比增加45.58%。
賽伍技術(shù)——增速下滑主要是背板業(yè)務(wù)銷售價格下降。
海優(yōu)新材沒有三季度數(shù)據(jù)，上半年其收入增長22.13%，主要是技術(shù)升級產(chǎn)品多層共擠POE膠膜受到客戶認(rèn)可，銷售占比大幅提升（4%→10%）
綜上，膠膜業(yè)務(wù)的增長與產(chǎn)品升級有關(guān)。
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我們把時間軸拉長，從近幾個季度的收入增長來看：
圖：季度收入增速 （單位：%）
來源：塔堅研究（賽伍技術(shù)季度數(shù)據(jù)不完整）
海優(yōu)新材——2019年四季度增速較高，之后下降，主要是2019常州合威的控股權(quán)，透明EVA膠膜產(chǎn)能增加，銷售收入隨之上升。
東方日升——2019年三季度增速較高，主要是烏克蘭、印度等海外市場組價需求旺盛，同比實現(xiàn)2倍以上增長。同時，斯威克受益于膠膜需求回暖，收入增速達(dá)到30%以上。
福斯特——2019年一季度起，海外市場爆發(fā)致EVA出貨量上漲，主要是歐盟對光伏組件雙反政策到期、組件價格下降等因素影響。據(jù)海關(guān)出口數(shù)據(jù)，2019年1-3月，國內(nèi)組件總出口量達(dá)15GW，同比增長70%，福斯特收入保持高速增長。
上海天洋——2020年增速為負(fù)數(shù)，主要是其主業(yè)熱熔膠粉粒（下游為服裝行業(yè)及汽車內(nèi)飾行業(yè)）受衛(wèi)生事件影響較大。
整體來看，膠膜收入隨光伏裝機量增長。
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從回報角度看：
圖：回報數(shù)據(jù) （單位：%）
來源：塔堅研究
圖：ROE-TTM （單位：%）
來源：塔堅研究（注：賽伍技術(shù)季度數(shù)據(jù)不完整）
圖：杜邦因素拆分 （單位：%、次）
來源：塔堅研究
可以發(fā)現(xiàn)：
1）從ROE-TTM趨勢上看，東方日升、福斯特、海優(yōu)新材的回報呈“下降-上升-下降”的趨勢，主要影響因素是凈利率，因為“531新政”下調(diào)補貼金額，使得光伏市場需求及產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價格均在下降。2019年全球光伏需求回升，盈利能力回升。
賽伍技術(shù)、上海天洋回報持續(xù)下降，前者是受531政策影響較大，其EVA客戶存在經(jīng)營風(fēng)險，應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險增加，2019年計提壞賬損失增加；后者是主業(yè)背板產(chǎn)品競爭激烈，價格持續(xù)下降。
2）福斯特的回報較高，主要是凈利率較高，源于其期間費用率較低，其中，東方日升主業(yè)為組件銷售，對應(yīng)的運輸及出口雜費（銷售費用率）相對較高；上海天洋則是因為主業(yè)產(chǎn)品下游應(yīng)用領(lǐng)域較多，導(dǎo)致技術(shù)及客服團(tuán)隊較多，職工薪酬費率較高。
3）東方日升的權(quán)益乘數(shù)較高，主要是其開展電站業(yè)務(wù)，銀行貸款較多。
對比完以上數(shù)據(jù)，我們重點來看行業(yè)的增長驅(qū)動。
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光伏膠膜的增長，主要受三方面因素影響：1）光伏裝機量增長；2）光伏膠膜單位用量變動；3）產(chǎn)品升級提升價值量。前兩個因子影響量，第三個影響價格。我們分別來看：
1）光伏裝機量的增長——長期看全球碳中和邏輯主線，中期驅(qū)動在于，國內(nèi)計劃2030年，非化石能源占一次能源消費比重將達(dá)到25%左右，風(fēng)電、太陽能發(fā)電總裝機容量將達(dá)到12億千瓦以上（2020年底，風(fēng)光裝機量不足5億千瓦，10年總量有1.4倍上升空間，復(fù)合增速大約9%以上）。
2）光伏膠膜單位用量
隨著電池技術(shù)的不斷進(jìn)步，單位面積組件的輸出功率逐年提高，因此，在組件面積相對固定的情況下，膠膜、背板等光伏封裝材料的平均單位用量（億平方米/GW）呈逐年小幅下降趨勢。2015年*2019年，膠膜單位用量從0.137億平米/GW，下降*0.114億平米/GW，復(fù)合增速-3.6%。
3）膠膜產(chǎn)品升級
常用的光伏膠膜主要為透明EVA膠膜、白色EVA膠膜、POE（聚烯烴）膠膜（含共擠型）。單位價值量上，POE膠膜（10-11元/平米）>白色EVA膠膜（8-9元/平米）>透明EVA膠膜（5-7元/平米）。
其中，透明EVA膠膜、白色EVA膠膜、POE膠膜的市場份額分別為69.6%、15.5%、12.0%，2019年，透明EVA膠膜較2018年下降10.4個百分點，由白色EVA和POE膠膜替代。未來高品質(zhì)的白色EVA和POE膠膜（含多層共擠）的份額將進(jìn)一步提升。
這個品類結(jié)構(gòu)替代，原因在于：
A）白色EVA膠膜，可提升組件發(fā)電功率。因為其不透光，可以直接將光線反射回去，大幅減少折射損失，提高組件對太陽光的有效利用率。據(jù)福斯特公告，白色膠膜在單玻和雙玻分別能提高組件發(fā)電功率1-3W和7-10W。
B）聚烯烴（POE）膠膜具有高抗PID的特性。由于單晶PERC雙面電池的雙面發(fā)電特性和特殊設(shè)計，導(dǎo)致電池的背面特別容易發(fā)生PID現(xiàn)象（電位誘發(fā)衰減效應(yīng)，導(dǎo)致組件功率衰減），尤其在雙玻組件中PID衰減更為明顯。
POE膠膜與傳統(tǒng)EVA膠膜相比，具有更高的水汽阻隔率、更強的抗PID性能，可提升組件長期可靠性，是目前雙面雙玻組件及薄膜組件的主要封裝膠膜。
此外，還有多層共擠POE膠膜，透水率低，接近同等厚度EVA膠膜的1/5、可大幅度提升組件耐候性能，主要應(yīng)用于高效組件，利于保障高效組件的質(zhì)量。
所以，由于白色EVA、POE膠膜和共擠型膠膜，在提升發(fā)電功率、雙玻組價應(yīng)用領(lǐng)域的優(yōu)勢，市場份額會繼續(xù)提升。根據(jù)CPIA的預(yù)測，預(yù)計2025年新型膠膜組件占比可提升*50%，復(fù)合增速10.75%。
綜上，未來5年，膠膜行業(yè)需求復(fù)合增速中樞大致在16%以上。
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接下來，我們縮小視野，來看目前行業(yè)的景氣度。結(jié)合近期的行業(yè)數(shù)據(jù)來看，目前全行業(yè)處于高景氣度區(qū)間，其中：
1）光伏裝機量——根據(jù)中電聯(lián)數(shù)據(jù)：2020年11月，國內(nèi)光伏新增并網(wǎng)量4.02GW，同比+390.2%，環(huán)比-3.6%；2020年1-11月，光伏總計并網(wǎng)量25.90GW，同比+44.2%（中電聯(lián)，統(tǒng)計口徑6MW+）。
2）海外需求——2020年1-11月組件出口合計74.3GW，去年同期為62.8GW，出貨量同比上漲18.3%，表現(xiàn)強勢。
3）組件價格，受搶裝需求支撐，以及硅料、膠膜、玻璃等相關(guān)組件成本處于高位，目前組件價格平穩(wěn)。隨著搶裝項目交貨逐漸結(jié)束，組價價格可能會松動。
4）由于EVA樹脂占光伏膠膜成本額的90%以上，因此光伏組件有價格受EVA樹脂價格影響，而EVA樹脂屬于石化產(chǎn)品，市場價格與原油價格具有一定的正相關(guān)性，但其價格波動較原油價格更為穩(wěn)定，傳導(dǎo)性上存在一定滯后性。
今年7月份之后，EVA樹脂價格暴漲，高位漲幅接近100%，除了石油價格影響，背后原因一方面一些大型化工廠進(jìn)入秋季設(shè)備維護(hù)期，推高了化工價格；二來進(jìn)口供應(yīng)量減少，市場供貨緊張，再加上光伏行業(yè)需求回暖，EVA需求量增長明顯。
圖：EVA樹脂&原油價格
來源：wind、塔堅研究
（柒）
2019年，福斯特、斯威克（東方日升）、海優(yōu)新材膠膜產(chǎn)能分別為7.45、2.3和1.43億平方米，占比分別約為57%、13%和9.5%，福斯特領(lǐng)先優(yōu)勢明顯，斯威克和海優(yōu)新材處于第二梯隊。
POE產(chǎn)能方面，根據(jù)測算，福斯特份額在60%-70%，其次是賽伍技術(shù)，海優(yōu)新材、斯威克比重較小。
膠膜行業(yè)的集中度較高，主要是因為：
1）前期國產(chǎn)替代，以及光伏行業(yè)降本壓力導(dǎo)致高成本產(chǎn)能出清。
膠膜，屬于材料產(chǎn)業(yè)。2013年，全球膠膜市場主要由美國勝邦（STR）、日本三井化學(xué)、日本普利司通（Bridge stone）、德國Etimex壟斷，合計市場份額達(dá)60%以上。之后，福斯特突破技術(shù)壁壘，產(chǎn)品性能達(dá)到甚*超過國外產(chǎn)品，開始規(guī)?；a(chǎn)EVA膠膜。
2013年之前，膠膜毛利率到達(dá)40%以上，福斯特主動降價，將毛利率逐步壓縮到20%，實現(xiàn)國產(chǎn)替代的同時，壓制潛在競爭者進(jìn)入（認(rèn)為無利可圖），迅速占據(jù)市場，市占率從2013年的36%提升到2019年的57%。
作為先進(jìn)入者，福斯特用高價彌補初期的規(guī)模不經(jīng)濟，之后，隨著2014年福斯特IPO上市，其依靠資金優(yōu)勢，迅速擴張產(chǎn)能，通過規(guī)模經(jīng)濟進(jìn)一步降低成本，進(jìn)一步抬高進(jìn)入壁壘。
圖：福斯特EVA膠膜毛利率
來源：wind、塔堅研究
2）先發(fā)優(yōu)勢穩(wěn)固，體現(xiàn)在兩方面：
一是膠膜行業(yè)技術(shù)迭代緩慢，沒有顛覆性的技術(shù)創(chuàng)新，以改良為主（改性劑配比及制備工藝等技術(shù)提升），不存在彎道超車的后發(fā)優(yōu)勢。
二是產(chǎn)品屬性帶來的客戶粘性，膠膜產(chǎn)品均需要經(jīng)過客戶認(rèn)證，認(rèn)證周期*少6個月，此外，當(dāng)前國內(nèi)組件龍頭出口比例基本在60%以上，產(chǎn)品出口普遍實行產(chǎn)品認(rèn)證制度，后續(xù)更改原材料廠商和產(chǎn)品型號也需要重新認(rèn)證，因此不會輕易更換供應(yīng)商。
綜上，我們認(rèn)為，光伏膠膜領(lǐng)域得產(chǎn)能者得天下。
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對于膠膜賽道的競爭，我們接下來，通過產(chǎn)能和訂單等維度進(jìn)行對比：
……
以上，僅為本報告部分內(nèi)容。
即日起，我們不再在公眾平臺提供全部內(nèi)容，僅保留部分內(nèi)容，以供試讀。
一分耕耘一分收獲，只有厚積薄發(fā)的硬核分析，才能在關(guān)鍵時刻洞見未來。
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eva光伏膠膜薄膜生產(chǎn)廠家
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